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姜超宏观:经济低位企稳 20年稳中向好

关键词:资讯
发布时间: 2020-01-19 17:03

经济低位企稳,20年稳中向好—— 19 年 4 季度经济数据点评 (海通宏观 于博)

概要

    GDP 低位企稳。 19 年 GDP 增速 6.1% ,完成年度目标,但也创下 91 年以来新低。 4 季度经济量平价涨, GDP 增速持平在 6.0% , GDP 平减指数增速反弹至 3.4% , GDP 名义增速大幅反弹。 支出法下, 4 季度投资的贡献率上升,消费和净出口贡献率下滑。生产法下, 4 季度第二产业增速和贡献率均上升,而第三产业双双下滑。 因而经济低位企稳,在需求端主要靠投资,在生产端主要靠工业。 工业短期新高。 12 月工业增速回升至 6.9% ,创 8 个月新高。 工业生产改善的动力有三个。一是中美贸易摩擦缓和,出口交货值增速回升转正,并带动中游装备加工类行业生产改善。二是地产基建施工韧性,令钢铁、水泥、有色、电力等行业增加值增速和产量增速明显回升。三是汽车生产持续改善,基数偏低、终端需求缓慢修复,以及国六标准的切换,使得汽车生产明显改善、强于需求。 投资稳中趋升。 12 月投资累计增速回升至 5.4% ,当月增速创新高至 11.8% 。 三大类投资中,制造业投资增速明显回升, 1-12 月制造业投资增速回升至 3.1% 。 19 年 2 、 3 季度,制造业投资经历了漫长的筑底。但得益于年初以来盈利增速见底回升,以及 3 季度以来企业中长贷增速连续回升,制造业投资增速已出现曙光。基建投资增速小幅回落, 1-12 月新、旧口径下基建投资增速分别回落至 3.8% 、 3.3% 。在严控地方隐性债务的背景下, 19 年基建投资仍是只托不举,全年增速较 18 年持平。房地产投资增速明显下滑, 1-12 月房地产投资增速回落至 9.9% ,其中 12 月增速创下 6.7% 的新低。建筑工程增速回升对地产投资形成支撑,但受土地购置费累计增速下滑影响,地产投资增速重回下行通道。 消费保持平稳。 12 月社消零售增速、限额以上零售增速分别稳定在 8.0% 、 4.4% 。 分品类看,必需消费整体偏弱,食品价格涨幅扩大带动食品饮料零售增速回升,但纺织服装、日用品零售增速均下滑,三项合计增速小幅下滑。可选消费涨多跌少,虽然居住类消费普遍低迷,家电、家具、建材零售增速涨少跌多,但出行类消费明显改善,汽车零售增速回升转正,对消费的拖累继续减弱,而石油及制品零售增速也继续回升。网上零售增速缓慢下行,但占比上升至 1/5 。
      地产销售回落。 12 月地产销售增速下滑。 12 月全国商品房销售面积、销售额增速分别回落至 -1.7% 、 1.2% 。虽然 12 月房贷利率止跌回升,但受前期“以价换量”透支需求, 4 季度以来,地产销售增速缓慢下行。土地购置、新开工增速转正。得益于房企到位资金增速回升, 12 月土地购置面积增速、新开工面积增速分别由负转正至 7.5% 、 7.4% 。考虑到房企融资仍受约束, 20 年地产投资增速面临下行压力,但由于新房库存水平较低,地产投资大幅回落的概率不大。 经济稳中向好。 展望 2020 年,我们认为:经济具备企稳改善潜力。 从三驾马车看:必需消费保持稳定、汽车消费由负转正,有望带动总消费企稳回升;虽然地产投资小幅下滑,但基建和制造业投资有望回升,而库存周期也将低位重启,因而投资有望整体改善;中美达成第一阶段贸易协议,意味着出口有望回升转正。货币政策有望回归稳健。 2020 年美国经济复苏有望延续,降息周期或暂停。得益于中美贸易摩擦改善和库存周期回升,中国经济有望周期企稳, CPI 核心物价也有望持续回升,这意味着货币政策进一步放松的空间并不大,将从 19 年的货币再宽松回归稳健。

        2020 年 1 月 17 日,统计局公布了 2019 年 4 季度的经济数据,到底如何理解当前经济走势,未来经济又将表现如何呢?以下是我们的解读: 1. GDP低位企稳 4 季度经济低位企稳。 首先来看经济整体表现, 19 年 GDP 同比增速 6.1% ,创下 91 年以来的新低。其中, 4 季度 GDP 同比增速 6.0% ,较 3 季度低位持平。而受消费品价格涨幅扩大影响, 4 季度 GDP 平减指数同比增速反弹至 3.4% 。因而整体看, 4 季度经济量平价涨,名义 GDP 增速也回升到了 9.6% 。

        需求企稳靠投资,生产企稳靠工业。 从需求、生产两个维度看,经济结构发生了怎样的变化,各部分贡献几何?支出法下, 19 年消费对经济增长的贡献率为 57.8% ,略低于前 3 季度的 60.5% ,而投资的贡献率从前 3 季度的 19.8% 大幅上升到了 31.2% ,净出口的贡献率则回落到了 11.0% 。生产法下, 19 年 4 季度第二产业增速反弹至 5.8% ,而第三产业则回落至 6.6% 。因而第二产业对经济增长的贡献率回升至 36.8% ,第三产业回落至 59.4%。

        2. 工业短期新高 12 月工业生产短期新高。 12 月各项经济数据中,最为亮眼的莫过于工业增加值。首先来看数据表现, 12 月规模以上工业增加值同比增速 6.9% ,不仅较 11 月继续回升,还创下了 8 个月新高。 4 季度各月工业增速均值 5.93% ,也较 3 季度的 5.0% 明显回升。工业增速的回升并非缘于基数偏低,因为经过季调的 12 月工业增加值环比增速也同样处在 0.58% 的 19 年内高位。

      我们知道,工业生产是经济波动的重要来源。那么 4 季度以来的工业生产改善是否意味着经济能够持续企稳回升,经济企稳的动力又来自哪里?我们认为有三方面原因: 一是中美贸易摩擦缓和。 其结果是出口回暖,并带动中游装备加工类行业生产改善。从此前海关总署公布的外贸数据看, 4 季度出口增速由负转正,尤其是 12 月增速跳升至 7.6% 。而从统计局公布的出口交货值增速看,也是在 3 季度筑底,并在 4 季度持续回升,其中 12 月大幅回升转正。相应的,对外需依赖较高的装备加工类行业的增加值增速,也在 4 季度普遍回升。

      二是地产基建施工韧性。 因而与地产基建相关的上游原材料类行业生产普遍向好。正是得益于此, 4 季度以来,钢铁、水泥、有色、电力等行业,无论是增加值增速还是产量增速,都出现了明显回升。

      三是汽车生产持续改善。 这固然与基数持续偏低有关,但 19 年中以来乘用车零售销量增速的持续回升以及渠道库存的去化,表明终端需求正在缓慢修复,而国六标准的切换,则使得汽车制造业增加值、行业收入、产量等汽车生产相关的数据集体回升,并且回升力度明显强于终端零售,增速转正时间也更早。

      因此,总结来说,工业生产改善的原因不外乎:贸易摩擦缓和下的出口改善、地产基建韧性下的内需改善,以及汽车产销修复下的内需改善,分别对应出口、投资、消费三驾马车。接下来我们重点对投资和消费两大内需展开分析。 3. 投资稳中趋升 12 月投资增速稳中趋升。 19 年全国固定资产投资同比增速 5.4% ,虽然较 18 年的 5.9% 小幅下滑,但从 19 年各月累计增速看, 4 季度以来投资增速稳中趋升, 12 月累计增速较 11 月小幅回升,当月增速也创下 11.8% 的多年新高。而 12 月民间投资同比增速也创下 13.7% 的多年新高。三大类投资表现如何呢?

      制造业投资增速明显回升。 19 年 1-12 月制造业投资同比增速 3.1% ,较 11 月明显回升。我们知道, 19 年 4 月以来,制造业投资累计同比增速在 2.5%-3% 之间低位徘徊,尤其是 8-11 月累计增速稳定在 2.5%-2.6% 。而 12 月累计增速重回 3% 之上,我们根据历史数据和累计值估算的 12 月制造业投资当月增速也大幅回升。从细分行业看, 12 月累计增速明显回升的主要是装备加工类行业,比如运输设备、电子设备等。 而制造业投资增速企稳回升,缘于盈利和信贷的双重改善。一方面,随着减税降费政策落地, 19 年 1 季度以来工业企业利润增速已见底回升。另一方面,受央行鼓励金融机构增加制造业和民企中长期贷款,以及 LPR 报价改革并连续下调的驱动, 19 年 8 月以来企业中长贷增速也连续回升。盈利和信贷双双回升,共同带动制造业投资企稳。

      基建投资增速小幅回落。 19 年 1-12 月新、旧口径下的基建投资同比增速分别回落至 3.8% 、 3.3% ,其中 12 月当月投资增速分别下滑至 1.9% 、 2.1% 。从细分行业来看,拖累主要来自于交运行业,而电力、水利投资增速均较 1-11 月回升。整体来看,在严控地方隐性债务增长的背景下, 19 年基建投资只托不举。

      房地产投资增速明显下滑。 19 年 1-12 月房地产开发投资同比增速为 9.9% ,较 1-11 月继续小幅回落。而值得注意的是, 12 月房地产投资当月同比增 6.7% ,较 11 月明显下滑,并创下 18 年以来新低。剔除价格后, 19 年房地产投资增速 7.1% ,较前 3 季度的 7.3% 微幅回落。随着土地购置费增速从 18 年的 57% 持续下滑至 19 年前 11 月的 17% ,房地产投资名义、实际增速之间的缺口也在不断缩窄。

      总结来看,在投资端:经历了漫长的筑底后,在盈利和信贷两大领先指标的带动下,制造业投资出现了回升的信号;受制于融资约束,基建投资反弹力度有限,全年增速较 18 年持平;建筑工程增速回升对房地产投资增速形成支撑,但随着土地购置费累计增速不断下行,房地产投资增速重回下行通道。 4. 消费保持平稳 12 月消费增速保持平稳。 19 年社会消费品零售总额、限额以上单位消费品零售额增速分别为 8.0% 、 3.9% ,均较 18 年下滑,其中 19 年 12 月当月增速分别为 8.0% 、 4.4% ,均较 11 月持平。消费增速保持平稳,很大程度上与消费品价格涨幅扩大有关,剔除价格因素后, 12 月社零增速 4.5% ,较 11 月小幅回落。各品类消费增速表现如何呢?

      必需消费涨少跌多、小幅回落。12月必需消费品零售增速涨跌互现,占比较高的食品饮料增速回升至10.6%,纺织服装增速回落至1.9%,而日用品增速则回落至13.9%。三项合计增速从11月的8.7%下滑至7.8%。汽车零售增速转正。12月各项消费数据中,最为亮眼的莫过于汽车零售。汽车零售增速自9月以来降幅不断收窄,并在 12 月转正至 1.8%。剔除汽车后,12月社消零售、限额以上零售增速分别为8.9%、5.5% 。这意味着,随着汽车零售增速的持续回升,对消费的拖累也在不断减弱,从 8 月最高的1.8、4.1个百分点,缩减至12月的0.9、1.1个百分点。

      可选消费涨多跌少。12月可选消费品零售增速好坏参半。出行相关消费普遍回升,占比最高的汽车零售增速回升转正,占比居次的石油及制品零售增速继续回升。而居住相关消费整体偏弱,家电、家具零售增速明显下滑,建材零售增速小幅回升但仍偏低。

      网上零售持续高增,占比继续上升。 1-12 月实物商品网上零售增速 19.5% ,较 1-11 月略下滑,但仍远快于社消零售增速,因而占后者的比重继续上升至20.7%。

      总结来看,在消费端:必需消费整体偏弱,食品价格涨幅扩大使得食品饮料零售增速一枝独秀;可选消费好坏参半,居住类消费普遍低迷,但出行类消费明显改善,尤其是汽车零售增速回升转正,而汽车对消费的拖累也在持续减弱;网上零售增速缓慢下行,但占比已经达到 1/5 。 5. 地产销售回落 房地产投资仍是影响 2020 年经济走向的重要因素。作为房地产投资的领先指标,地产销售、土地购置、新开工表现尤其值得关注。 12 月地产销量增速下滑转负。 19 年 12 月全国商品房销售面积、销售额同比增速分别回落至 -1.7% 、 1.2% ,其中,前者自 7 月以来首次出现负增长,后者则创下 6 月以来的新低。虽然 12 月房贷利率止跌回升,但受前期“以价换量”透支需求,4季度以来,地产销售增速缓慢下行。

      土地购置、新开工面积增速回升转正。 但得益于房地产开发企业到位资金增速回升,12月土地购置面积增速、新开工面积增速均由负转正,分别回升至 7.5% 、 7.4% 。考虑到房企融资仍受约束,20 年地产投资增速面临下行压力,但由于新房库存水平处于历史低位,地产投资大幅回落的概率不大。

      6.经济稳中向好展望2020年,我们认为:经济具备企稳改善潜力。从三驾马车看:必需消费保持稳定、汽车消费由负转正,有望带动总消费企稳回升;虽然地产投资小幅下滑,但基建和制造业投资有望回升,而库存周期也将低位重启,因而投资有望整体改善;中美达成第一阶段贸易协议,意味着出口有望回升转正。货币政策有望回归稳健。2020年美国经济复苏有望延续,降息周期或暂停。得益于中美贸易摩擦改善和库存周期回升,中国经济有望周期企稳,CPI核心物价也有望持续回升,这意味着货币政策进一步放松的空间并不大,将从19年的货币再宽松回归稳健。

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