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中信明明:怎样看待7月金融数据?定向降准是否会落地?

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  文丨明明债券研究团队

  报告要点

  2019年8月12日,央行发布7月金融数据,中国7月新增人民币贷款10600亿元,预期12423亿元,前值16600亿元;社会融资规模增量10100亿元,前值22600亿元;7月M2同比8.1%,预期8.46%,前值8.5%,M1货币供应同比3.1%,前值4.4%,M0货币供应同比4.5%,前值4.3%。

  弱需求得到验证,票据冲贷再现。7月信贷数据全面逊于预期,各期限信贷均同比少增,其中短期信贷对信贷增速拖累最大,印证了我们“实体经济弱需求+货币投放中性化”的观点。考虑到目前银行准备金增速水平较低,使得银行信用扩张受到一定制约。观察中长期信贷增速,2019年以来企业中长期贷款增速多数时间表现不良,居民部门购房需求依然是中长期信贷的支撑,而企业中长期投资需求低迷预计持续。观察短期信贷,生产活动趋弱拉低企业短贷增速,票据冲量7月再现。结合各项指标来看,生产扩张、需求收缩、库存收缩、价格上升的组合存在一定矛盾,但进一步看,改善较多的主要是生产和原材料价格指数,需求收缩则和出厂价格收缩对应,因此主要的拉动力仍在供给侧,我们认为这种组合并不稳定且更可能的情况是供给向需求靠拢。7月M1增速仅录得3.1%,同时企业短贷增速大降,结合7月PMI数据,三者相互印证经济运行较为低迷。

  表外融资边际收缩。7月非标融资降6226亿元,同比多降1340亿元,未贴现银行承兑汇票是主要拖累项。7月房地产信托贷款受到监管指导,而未贴现银行承兑汇票的大幅减少与低迷的企业短期信贷、低M1增速三者互相印证。从另一个视角看,目前票据直贴利率与同期限理财产品的收益率差重新有所扩大,但未贴现银行承兑票据项依旧维持下行。我们认为该项的低增实际是经济弱需求背景下,企业活动减弱的反映。从房地产信贷边际收紧的现状来看,叠加经济活动低迷,我们预测2019年非标融资难以快速上行。观察社融数据,新增人民币贷款难言乐观,实体经济融资需求重回低点;非标融资边际再度收紧,6、7月金融风险事件有所出现,金融供改的社融收缩效应或许在7月有所体现。

  经济活动显示低迷,M2增速仍需观察。7月M2同比增速录得8.1%,同比环比均有大幅减小。M1同比增速录得3.1%,环比降低1.3%,同比减少2%。银行表外融资减少叠加信贷不足是M2增速下滑的原因。M1低增速与企业短贷低增相互印证,后续应当继续保持观察,以确定狭义货币增速的底部区间。

  债市策略:我们此前提出,预计实体经济维持弱需求状态,7月信贷社融数据印证了我们的观点。地方政府专项债发行正在发力,可能为年内社融提供一定的支持。值得注意的是,银行间市场信用分层,影响银行信用投放。我们预计全年社融增速将在10%-11%区间内,10.5%将成为判断政策松紧的中位数。对于债市而言,我们认为债市收益率短期内下行趋势不变,10年期国债收益率将逐步向下靠近2.8-3.2%下部区间。

  正文

  数据:2019年8月12日,央行发布7月金融数据,中国7月新增人民币贷款10600亿元,预期12423亿元,前值16600亿元;社会融资规模增量10100亿元,前值22600亿元;7月M2同比8.1%,预期8.46%,前值8.5%,M1货币供应同比3.1%,前值4.4%,M0货币供应同比4.5%,前值4.3%。

  弱需求得到验证,票据冲贷再现

  7月,中国新增人民币贷款10600亿元,同比少增3900亿元。居民部门贷款新增5112亿元,同比少增1232亿元,其中短期居民贷款增695亿元,同比少增1073亿元;中长期居民贷款增4417亿元,同比少增159亿元。企业部门贷款新增2974亿元,同比少增3527亿元,其中短期企业贷款少增2195,同比少增1160亿元;中长期企业贷款增3678亿元,同比少增1197亿元。总的来说,7月短期贷款少增1500亿元,同比少增2233亿元;票据融资增1284亿元,同比少增1104亿元;中长期贷款增8095亿元,同比少增1356亿元。7月信贷数据全面逊于预期,各期限信贷均同比少增,其中短期信贷对信贷增速拖累最大。

  

  流动性回笼是7月信贷少增的一个原因。7月人民币贷款增加10600亿,低于市场预期,印证了我们“实体经济弱需求+货币投放中性化”的观点。从流动性供给角度说,观察央行公开市场操作与新增人民币贷款的关系,我们发现央行公开市场操作投放量对信贷有一定的领先作用。而观察央行流动性投放,2019年5月起央行货币政策投放边际上便有转向,7月净回笼流动性5100亿元,较2018年同期多回笼900亿元,考虑到目前银行准备金增速水平较低,7月央行的流动性回笼可能导致银行准备金水平进一步下降,使得银行信用扩张受到一定制约。

  

  

  观察中长期信贷增速,2019年以来企业中长期贷款增速多数时间表现不良,中长期贷款增量结构中居民中长期信贷占比在4月后便超过企业中长期信贷。2019年7月中长期贷款增速逊于去年同期,住户部门中长期贷款增加4417亿元提供了一定支撑,企业部门中长期贷款增加3678亿元延续相对不足,居民部门购房需求依然是中长期信贷的支撑,而企业中长期投资需求低迷预计持续。

  

  观察短期信贷,生产活动趋弱拉低企业短贷增速,票据冲量7月再现。企业短期信贷增速同比环比均大幅走低,7月减2195亿元,居民部门短期信贷7月仅增695亿元,从居民短贷来看,7月消费可能承压。观察7月高频数据,全国高炉开工率与6大发电集团发电耗煤量在7月间均处于下行区间,值得注意的是,7月是用电大月,发电耗煤反常走降提示我们企业生产活动趋弱。据财新网报道,在监管部门要求银行业调整优化信贷结构之际,票据转贴现市场出现供不应求的火爆局面,票据转贴现利率创下近年新低。从7月30日开始,票据转贴现市场的国股银票(国有和股份制银行承兑汇票)成交利率开始大范围地跌破2%,进入近几年少见的利率1%时期。7月31日,部分短期限国股银票转贴现成交的利率甚至跌破了1%。票据融资在月末得到了监管层支持,经历了“贴现率破1%”事件后终于环比增速转正,但同比依旧少增1100亿元。企业短期贷款7月减2195亿元,同比环比均大减。

  

  

  7月官方制造业PMI为49.7%,较前值上升0.3%;非制造业PMI为53.7%,较前值下滑0.5%;综合PMI产出指数为53.1%,比上月微升0.1个百分点。结合各项指标来看,生产扩张、需求收缩、库存收缩、价格上升的组合存在一定矛盾,但进一步看,改善较多的主要是生产和原材料价格指数,需求收缩则和出厂价格收缩对应,因此主要的拉动力仍在供给侧,这也和6月工业增加值和利润背离的情况类似,我们认为这种组合并不稳定且更可能的情况是供给向需求靠拢。7月M1增速仅录得3.1%,同时企业短贷增速大降,结合7月PMI数据(预测数据往往含有当前信息),三者相互印证经济运行较为低迷。

  

  表外融资边际收缩

  7月,社会融资规模增1.01万亿元,同比少增2154亿元,同比增速录得10.1%,较6月少增0.8%。人民币贷款增8086亿元,同比少增4775亿元;外币贷款降221亿元,同比少降552亿元。委托贷款降987亿元,同比多降37亿元;信托贷款降676亿元,同比少降529亿元;未贴现银行承兑汇票大降4563亿元,同比多降1819亿元。企业债券融资增2240亿元,同比多增45亿元;非金融企业境内股票融资593亿元,同比多增418亿元。地方政府专项债增4385亿元,同比多增2534亿元。总的来看,非标融资降6226亿元,同比多降1340亿元,未贴现银行承兑汇票是主要拖累项。

  

  

  7月房地产信托贷款受到监管指导,而未贴现银行承兑汇票的大幅减少与低迷的企业短期信贷、低M1增速三者互相印证。目前,非标监管边际趋紧,同时票据清查使得企业票据套利难度增大。3月10日,在十三届全国人大二次会议新闻中心举行的记者会上,央行行长易纲和副行长潘功胜对今年1月份、2月份社融中票据融资等较高的现象进行回应时表示, “经过人民银行的细致调研,票据融资和结构性存款之间没有大的空转和套利,但是个别现象是存在的”。央行3月11日发布2019年2月份金融数据解读指出,金融管理部门鼓励具有真实贸易背景的票据业务发展,同时也不会容忍票据融资套利情况。2月开始的银行体系票据业务自查使得票据套利行为难以开展。

  从另一个视角看,目前票据直贴利率与同期限理财产品的收益率差重新有所扩大,但未贴现银行承兑票据项依旧维持下行。我们认为该项的低增实际是经济弱需求背景下,企业活动减弱的反映。从房地产信贷边际收紧的现状来看,叠加经济活动低迷,我们预测2019年非标融资难以快速上行。

  

  7月地方政府专项债发行有较大提升,7月单月净融资额4385亿元;企业债发行7月单月净融资2240亿元。观察社融数据,新增人民币贷款难言乐观,实体经济融资需求重回低点;非标融资边际再度收紧,6、7月金融风险事件有所出现,金融供改的社融收缩效应或许在7月有所体现。

  

  M2增速大幅下降,定向降准有必要

  7月M2同比增速录得8.1%,同比环比均有大幅减小。M1同比增速录得3.1%,环比降低1.3%,同比减少2%。银行表外融资减少叠加信贷不足是M2增速下滑的原因。M1低增速与企业短贷低增相互印证,后续应当继续保持观察,以确定狭义货币增速的底部区间。

  考虑到货币乘数高位,同时M2增速再次下降,有必要通过定向降准政策扩大货币乘数,支持货币增速。上周末的货币政策执行报告中,在下一步政策安排部分,排在第一个的工具就是定向降准,所以我们认为近期定向降准政策落地的可能性加大。

  文章来源地址: http://www.jingliren.org/gsgl/31106.html


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